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悄然穿越牛熊的中型股 —— 福寿园(01448)

2018-05-24来源:智通财经

最近半年,港股投资者切切实实的坐了一趟过山车。2017年12月初,打破了2017年以来港股持续温和上涨的势头,发生了差不多10%的回调。当时,基金年底抛股票拿现金锁定收益,科技股涨到头了,美国加息预期抽走港股资金等等观点涌现,众说纷纭。

 

谁都没料到,新历年后,港股迎来了史上时间最长的上涨,连涨了17天,弱弱的回调一天,继续冲上历史最高点33,484。这一趟云霄列车,从28,134涨了5,350点或19%,到达33,484。霎时间,大家对指数的希望也累加到了四万点,就像当年A股6,000点,市场相信“这才是牛市的开始”一样。

 

 

2018年2月,鲍威尔接替耶伦就任美联储主席,美国10年债收益率逼近3%,就业数据向好,导致加息预期上涨等因素,让美股出现大跌,道琼斯指数两次逾1,000点的重挫。

 

第一次大跌的时候,北水入场撑港股,第二次就撑不住了,港股进入了方向不明的大波动期。各种波动理论,牛一二三、熊一二三浮出水面。

 

与其苦心揣摩市场心理,判断短期超卖超买,不如“心择一人,白头偕老”。毕竟不是谁都能看懂复杂的指标计算公式,以及有时间盯着大盘分析的。如此想来,找一棵未来有可能长成像腾讯那般粗壮的小树苗,就显得尤为重要了。在久经寻觅之后,我相中了殡葬行业的龙头 —— 福寿园(1448.HK)。

 

一、人口老龄化趋势中的机会

 

回溯历史,但凡经济发展较好的地区,居民收入和医疗水平都较高(如:西欧、香港),这些地方的人均寿命也较长。另一方面,丰富的物质提高了人们对自身的关注,很多人逐渐将自身的快乐置于传统的传宗接代之上,“晚婚、晚育、少生、优生”这个计生委的活儿,让发改委给彻底干完了。

 

纵观全球,一个经济稳定的国家一旦进入老龄化,基本是不可逆转的。比如日本,最近二十年因为年轻劳动力持续减少,经济发展走起下坡路。虽然中国老龄化才刚刚开始,但由于80年代起,持续了30年的计划生育政策,导致年轻人数量减少。所以中国的老龄化速率会比英国、日本等自然老龄化的国家蔓延得更快。

 

 

老龄化来了,真的会百业凋零吗?我们先来看看发达国家的情况。

 

A. 日本最大殡仪集团“灿ホールディングス”(有道翻译:灿控股)最近五年股价表现和同期日经指数表现比较。

 

 

B. 美国第二大殡葬集团“Hillenbrand Inc.(HI.US)”最近五年股价和同期标普500表现比较。

 

 

C. 美国第一大殡葬集团“Service Corporation International (SCI.US)”2004年~2018年股价和同期标普500表现比较。

 

 

可以看到,在美日市场中,殡葬龙头的股价表现比同期市场表现要突出很多。那中国呢?

 

殡葬行业的基本需求取决于:总人口、死亡率、火化率和收入水平。目前国内该行业呈现以下三种形势:

 

1. 内在持续增长空间巨大

 

根据《2016-2022年中国殡葬行业市场调查研究及发展前景预测报告》:我国 2017, 人口数是1,390M,死亡率是千分之7.11,也就是说每年有9.88M的人离世。保守估计(平均5,000元/每个离世的人)。现时,殡葬市场规模为500亿。

 

而参照发达国家,根据英国University of Bath的调查研究,英国人均殡葬费用约为8,000英镑每个过世的人,美国约为4,200英镑,日本约为6,000英镑。英镑和人民币大约是1比10。所以,随着国民收入增加,殡葬市场保守估计有 20%~30%的内在持续增长。

 

2. 火化全国推行,有助需求增长

 

2014年全国火化区平均火化率是47%,而在同年举行的全国殡葬工作会议上明确提出,到2020年,要使全国火化区火化率达到或者接近100%。这部分会持续贡献需求。

 

3. 殡仪馆紧缺,殡仪服务供不应求

 

全国现时只有1,500多家殡仪馆,其中达到国家要求一、二、三级标准的只有20%。平均每个殡仪馆一年要承担7,000个遗体个案,殡仪服务供不应求。

 

同样在2014年举行的全国殡葬工作会议上明确提出:争取每个县建一个殡仪馆。而现时全国县级行政区一共有2,856个。所以,殡仪馆的建设基本只达到了现时需求的 30%~40%(考虑到部分殡仪馆并不能有效运转。)

 

二、福寿园财务基本情况

 

接着我们来了解一下福寿园(1448.HK)的基本财务情况。

 

从整体的收入情况看,除了2012年为了上市产生大额上市支出外,收入、毛利和除税前溢利在最近五年都保持 20%左右的增长。2017年市场占有率大概是2%(假设市场是 700 亿左右)。

 

 

要注意的是,最近五年的毛利率基本都在80%左右,非常稳定,反应了公司的生意议价能力特别强,或者可以说是护城河较深。具体为什么可以这么深,后文会详细讨论。

 

挣了钱,不分红的公司,不是好公司。上市以来,除了上市时集资外,福寿园从没配过股,而且股息支付率保持在28%左右(董事会许诺每年不低于25%)。证明作为小股东,我们可以分享福寿园快速成长带来的红利。

 

 

从现金流方面看,2013年上市获得大量融资现金流后,接下来三年总体现金流都为负, 但三年的总额并没有上市融资获得的多,所以并没有造成资金短缺。

 

令人振奋的是,最近一个财年,总体现金流已大大改善。由于福寿园手头现金或现金等价物非常充裕,短期为负的现金流并没有造成财务压力。

 

 

另外,福寿园的资产负债率在上市融资后就没超过10%。连年的扩张(新买墓园用地、并购同行企业、开发新业务)都在可控范围内,而且优良的财务能力,使得公司扩张更迅速。

 

由于它已是墓葬业的领头羊,福寿园的龙头效应将会进一步体现,可以说现在的股价还不是终点。根据2017年财报,福寿园结余的现金有19.37亿人民币,而现在福寿园的市值只有180亿港币左右。

 

三、迅速的扩张,前景可期

 

A. 横向地区布局

 

墓葬行业有很浓厚的地方色彩,许多地方上政府设置了种种限制,要打开新市场并不容易。而且,该行业不像房地产那样属于支柱性产业,又不像制造业那样,能生产整齐划一的产品,直接创造外汇。所以对国家来说,是吃力不讨好的活儿。搞得好,也没啥政绩,搞得不好,甚至会被群众痛骂,还沾了一身晦气。

 

但墓葬企业要是只局限于那几亩几地,那该企业的系统风险会很大。毕竟偏居一隅要承受的政策风险较大,而且呆在一个地方远不能解决全中国的老龄化问题。

 

福寿园在上海起家,早在上市前就努力开拓全国市场,现在业务已经遍布11个省级单位。北到辽宁,西到重庆,南到广西,能够同时满足这么多个地方的墓葬需求,可见公司的业务水平非常高超。

 

 

由上图我们可以清晰看到三点:

 

1.福寿园注重全国布局;

 

2.布局有序扩张,并不像很多互联网企业那样大干快上,恨不得一年就全国开花;

 

3.最重要的是, 福寿园每进入一个新省份,收入都持续增长,至于个别年份、个别省份的收入减少,财报对此也逐一分析了,反应了管理层正在积极解决问题。比如,最早开拓的重庆近年收入持续减少,2017年财报是这样解释的:

 

a.重庆白塔园因应地方市场的变化不断进行产品升级及市场渠道重组,以在当地推广升级殡葬理念,而导致收益暂时下降;

 

b.于二零一五年下半年由政府新建的殡仪馆,侵蚀了我们的部分殡仪市场份额。我们一直积极寻求增加网点来扩大我们在重庆的殡仪服务覆盖,并通过将销售前沿从逝者转移至生前,以提高市场渗透率。鉴于位于重庆璧山区的西苑福寿园即将投入运营,我们在重庆将拥有完整的业务线,包括多个守灵场所、火化、墓园及骨灰龛,我们亦将利用协同效应来提升我们在当地的业务表现。

 

但仔细一看,福寿园的布局其实是存在隐患的。从下表看出,即使近6年来,福寿园在全国积极布局,但他们的主市场上海,收入占比始终维持在50%以上,单一市场风险持续存在。

 

侧面也反映墓葬行业受居民收入影响较大。近6年,上海一直是内地居民收入最高的城市之一,而且房价快速增长,这使得其后人能在老人去世后,用腾出的房子和其收入购买更贵的墓地。

 

除了在全国遍地开花外,公司也在努力延伸产业链。墓葬行业不大,全产业链能获得更高的议价权。全产业链的优势也可以令自己在局部政策或形势发生变化时,有更大的腾挪空间。

 

比如:全产业链布局的三星电子,集团董事长被抓了,手机市场份额缩小,但凭借自己能高效甚至独家生产某些产业链关键产品,比如闪存、OLED屏幕,利润依然持续增长,生命力十分顽强。

 

B. 纵向产业链布局

 

整个殡葬行业的产业链基本可以划分为四部分,分别是遗体处理、殡仪服务、墓地出租、周边产品四部分组成。

 

 

福寿园的业务以墓地服务为主,简单来说就是靠卖墓地为生,殡仪服务和其他业务也持续发展,但从比例上看,卖墓地的收入贡献占了大头。有人会说,这不就是个房地产企业吗,买地、屯地、建好了再加点服务费卖掉,以后再收物业管理费或租金。

 

想想这个比喻倒是真的挺像。现在二流的房地产企业才强调自己地多、位置好,像万科、碧桂园(2007.HK)、中国恒大(3333.HK)、融创中国(1918.HK)这些一流房地产商,已经在强调自己卖的是美好生活了。同样的,一个只想卖你一个坑的墓葬企业,其愿景比起一个说“让你走得更有尊严”的企业,两者的格局是不能相提并论的。

 

早在2015年,福寿园就和美国最大的殡葬企业SCI制定了所谓的战略合作。虽然,可能没什么太多业务上的帮忙,但可以借鉴很多科学的经验,毕竟和1962年成立、对现代欧美殡葬理解很深的SCI比起来,福寿园只是“行业新手”。

 

2016年,福寿园自行研发的环保型火化机通过国家评审,2017年中标了上海国有殡仪馆的六套设备,2018年1月拿到中国发明专利。这个业务可以完善福寿园的全产业链地位,并且在未来成为业务增长点。

 

同样是2016年,福寿园开始开发推广生前契约。这个业务在发达国家早已非常普遍。比如,莎士比亚等时代名人就喜欢生前给自己写好墓志铭。但在中国,由于传统观念认为,谈及“死亡”很不吉利,我国没有生前契约这个概念。随着观念改变,很多人开始倾向于提前安排自己的身后事。

 

2017年,公司只签订了1,174份生前契约。虽然只占了同年卖出墓地案例的5.2%,但这个业务的开展,创造性的延长了产业链,让下葬这个传统上是被动消费的行为,转变为主动消费。相信随着越来越多的人认可这一观念,这项业务能对公司未来业绩带来较大贡献。

 

C.多样化的产品,满足多样化的需求

 

 

上表罗列的是福寿园卖的各种墓的年销售个数和对应单价,虽然是卖墓地,但福寿园也能卖出花样,毕竟谁都想自己的墓地有点特色。但碍于收入和墓地价格的差距,形成了高中低的消费需求。
我将上表的内容分成高中低三档,分别是:

 

高档:定制艺术墓(单价20W+);

 

中档:包括成品艺术/传统成品/草坪卧碑墓(单价 5W~);

 

低档:绿色环保墓和室内葬(单价 1W~)。

 

 


墓地作为福寿园的核心产品,最近的销售趋势如下:

 

高档数目:稳定,但单价迅速上升;

 

中档数目:自2012~2014年快速增长后,现停留在1W的水平,且单价基本稳定;

 

低档数目:在2017年有了爆发性增长,但由于单价下降明显,所以收益反而下降。

 

 

往好的说,可以是“旧时王谢堂前燕,如今飞入寻常家”,福寿园有力的开拓了基数更大的普通百姓市场。往坏的说,就是系统风险很大,一旦经济出现大波动,高收入群体希望薄葬,那业绩就要悲催了。

 

不过,历史总会上演一些意外,比如:30年代美国经济大萧条期间,新生的电影院播放电影的模式得到快速发展,并且持续盈利。可能贫苦的生活让民众更想娱乐,那衰落会不会令大家更想风光大葬呢?!

 

可以确定的利好是,相对于每年1,000W左右的死亡个案,福寿园的墓地销售只有2.2W个,按个数容量只有0.22%,预示着对于这个龙头企业,还有相当多的潜在客户,这同时也说明了行业集中度很低。要知道,美国SCI占了美国殡葬市场的 10%(不过,这个是收入比例,可能个数比例会较低,毕竟二八原理,但至少个数比例应该也有 2%)。

 

 

从这个比例表我们可以更清晰的看出福寿园的业务隐忧。在墓地销售收入里,高档墓地的销售收入始终占55%左右,即使高档墓地销售数目比例从2012年的11.4%下降到2017年的3.6%,收入比例却从53.9%上升到64.0%。800个左右的高档墓地撑起了福寿园 60%的业绩。由于报表没有详细披露这 800个高级墓地的分布,是不是由上海消费者还是全国消费者撑起来的就不知道了。

 

公司连年收购,积累了不少商誉,可以看到商誉占收入比例今年稳定在 24%左右, 可以看到收购还是比较有效的。商誉减值压力并不大。

 

 

四、分散风险的理想标的

 

本文的初衷是找到另一个幼年期的腾讯,希望穿越牛熊。虽然,在最近一年,福寿园从4.7涨到了8.6,涨幅接近87%,是不是已经接近超买或者高估?

 

我们看细一点,今年以来,以各自在2018年1月2号的收盘价为1。我们可以得到下图:

 

 

可以看到,今年以来在恒指持续调整的情况下,福寿园持续上涨。可以看出即使大环境不好,市场给予福寿园的评价(或者是期望)仍然很高。

 

所以,我觉得福寿园是除恒指之外,可以配置用于分散风险的标的。分散风险,不是简单的买多几个股票,而是要买趋势不一致的股票。

 

比如:买了瑞声科技(2018.HK),高伟电子(1415.HK),比亚迪电子(0285.HK)不是分散风险,因为都是苹果产业链股,基本一起跌、一起涨,买了瑞声科技,中银香港(2388.HK),中石油(0857.HK)才算分散,因为行业不同,涨跌有别。

 

五、对比龙岩人本,我们看到什么?

 

台湾第一大殡葬公司龙岩人本(黑线)最近五年股价表现和同期台湾加权指数(橙线)表现比较。

 

 

看看我们的台湾同胞,经济比大陆早腾飞十几年,也早五年进入老龄化(65岁占比超过 7%)。然而台湾第一大殡葬公司“龙岩人本”最近五年的表现却是(-40%)而同期台湾加权指数(+25%)。为啥差距如此之大呢?

 

主要原因是,台湾是较自由的资本主义社会,当年墓地供不应求的时候,以龙岩人本为主的一批殡葬企业兴起了。

 

2013年,龙岩人本董事长李世聪登上了亚洲福布斯的封面,但龙岩人本还是仅次于美国国际殡葬服务集团和Hillenbrand Inc.之后世界第三大殡葬公司。厉害吗?!一个小岛,人口2,300万左右,有世界第三大殡葬公司。可见华人还是舍得为自己的身后事作打算的。

 

但是后来,私立、公立的墓地提供商纷纷买地、建墓园,加上因为台湾宗教活动比较活跃,大量宗教法人介入殡葬生意,所以短短十年(2005~2015),全台湾就从600多万个“纳骨灰塔位”变成900万个,使用率从6成掉到4成多。

 

而且,龙岩负债和预收款扩张导致负债率达到差不多90%。市场持续供应过剩,负债率高企,龙岩也就陨落了。早在2013年,龙岩就计划去温州投资建墓园,一直到2016年才开始卖,侧面反映了大陆市场难以打开和龙岩行动太慢。

 

所以,殡葬这个行业不一定就是老龄化过程中的机会。但我们可以考虑一下,龙岩遇到的问题,福寿园会不会遇到?我们的土地供应会不会忽然变很多?我们的宗教人士能提供很多墓地吗?我们的居民收入是不是已经增长缓慢了?

 

这是龙岩人本2007年12月上市之后的全部股价表现。为了比较,我将2013年 12月上市的福寿园放到了和龙岩人本一样的起点。11年来,台湾加权涨了 30%左右,而龙岩市 560%左右,福寿园上市以来涨了 80%。

 

 

换位思考,假设福寿园是龙岩人本,那上市4年多的福寿园现在应该处于2008~2010年的蓄力期,还是2010~2012年的爆发期,还是2012~2015年的成熟期,抑或是2015年到现在的衰落期呢?

 

互联网浪潮正在席卷一切,殡葬行业也不是没有投身互联网的勇者。

 

① 失败的例子:早在2014年“彼岸”(真格基金天使投资)就切入殡葬,号称要让所有人“死得起”,强调消除中间商让利来吸引顾客,但2017年就倒闭了。类似的还有恩雪天使(已倒闭),爱佑汇。

 

② 仍存活的例子:也有活得好的, 从IT橘子上查到的,还活着的有长沙大德生命礼仪(2012年成立,殡葬服务平台,湖南高新创投集团数千万 A 轮),秦皇岛海涛万福(殡仪馆设备生产商)。

 

早在2014年的年报里,福寿园就提到,和99夕阳网及上海政府认可的白事服务商合作,共同推动O2O的经营模式了。

 

其实,殡葬这种服务性强、实地实物运营难度高的行业是不太适合Online的。“入土为安”这样传统的观念,让所谓的网上祭拜难以成形。行业外的颠覆者基本没有。要是有,福寿园自己也能做了。福寿园虽然做的是老人生意,但观念还是很新潮的。

 

六、结语

 

活着就有机会成本。错过了中国楼市,中国互联网,又错过比特币风潮,还没起飞就遇到老龄化。大家都看到的机会,往往就不是机会了。小米2016年销量大跌,现在看来对于私募们是最好的,也是最后一个上车机会。

 

毛利率高,收入持续快速增长,负债率低,坚持分红,行业内没有竞争对手,行业外没有颠覆者,运营团队专业有经验,市场总量变大的同时还高度分散,这样一个企业难道不值得好好考虑考虑?

 

最近涨得太高了,怕回调,那就是操作上的问题了。这里还推荐一个操作方案:假如有50万买股票,想投10万在福寿园里,可以明天就先买2万,然后就拿着。假如回调了,低过成本价15%就加仓2万。不回调,在三周后,再加仓2万。类似的,慢慢在2个月里布局好。别的数额的资金,按倍率放大缩小就好。毕竟福寿园的投资回报周期预计是两年1倍。

 

 

(本文来源于“王雅媛港股圈”微信公众号,作者黎华麟)

 

友情链接:

  • 中华人民共和国民政部
  • 中国殡葬协会
  • 国际殡葬协会
  • 国际公墓与火化协会
  • 北美殡葬协会
  • 加拿大葬礼服务协会
  • 大不列颠火葬协会
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  • 南美世界因生命而融合网
  • 全美殡葬服务教育基金会
  • 上海市民政局
  • 上海市合作交流办公室
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